ESG投资（environmental环境、social 社会、governance公司治理）
执行摘要
第一部分：ESG的基础
为什么我们需要ESG投资？：我们需要ESG至少有三个原因。首先，在提供社会福利方面，公司可能比个人处于更重要的地位，ESG心态可能有助于说服公司采取行动。第二，有些问题是政府无法监管的（比如企业文化），或者超出了任何一个国家的边界（比如空气污染）。在这些情况下，ESG意识可以诱导更好的行为。第三，ESG可以通过识别和利用传统方法（如净现值分析）难以量化的机会来创造股东价值。
为什么ESG现在是相关的？：投资者越来越重视最大限度地提高所有利益相关者的总体福利，而不仅仅是股东价值。此外，关于将ESG信息纳入投资策略的积极影响，现在有了更多的证据（有些可靠，有些可疑）。随着大型资产管理公司和养老基金越来越关注其投资组合的广泛影响，ESG投资将对市场和资产价格产生更大的影响。
学术证据和估计问题：虽然已经进行了大量的学术研究来确定ESG投资的有效性，但最有说服力的证据是在G类别中——在所有条件相同的情况下，更好的公司治理与更好的回报相关。E和S的证据并不那么有力。将更好的ESG指标与更好的运营绩效联系起来的研究面临着众所周知的估计问题，例如忽略变量偏差和反向因果关系。
第二部分：ESG有效吗？
排除列表和主动参与：排除列表是整合ESG的基本方法。然而，采取更容易的、当然争议更小的排除途径不应该是唯一的答案。有更好证据支持的一种方法是主动参与，即投资者影响公司做出改变，无论是在具体问题上（主动基金经常使用）还是在更一般的问题上（通常是大型被动投资者首选）。
对回报的影响：有证据表明，一些G指标对回报有实际影响。对于E和S来说，情况更为复杂。同样重要的是，要从更广阔的角度看待ESG，因为它为社会增加了价值。如果一些投资者因为基于ESG狭义定义的肤浅分析而将公司排除在外，这可能会为不这样做的投资者创造机会。评估ESG指标回报潜力的一个问题是，历史很短，而且公司历史上并不像现在这样关心这些指标。
第三部分：ESG的实践
对ESG的推动更多来自客户还是资产管理公司？：答案是两者兼而有之，因为资产所有者将ESG视为其财务回报的重要来源，而资产经理则致力于在一个原本日益商品化的行业中创造业务和产品差异化。事实上，客户驱动的需求和资产管理者驱动的推动可能会相互促进。可能有一些客户最初关心ESG，而资产管理公司随后会根据ESG开发产品。一旦这些产品变得更加常见，其他投资者可能会意识到，他们也关心ESG问题。
资产管理人的角色：资产管理人需要表现出一定的灵活性，尤其是在投资者正从限制名单转向参与的情况下。与期货相比，ESG在现金股票中是一个更为成熟的概念，在期货中，提供ESG产品存在挑战。
ESG数据：ESG数据通常需要大量的预处理。此外，历史很短，企业思考ESG问题的方式也随着时间的推移而改变。这些问题使得我们很难将历史关系作为未来的指南。
学术界在制定数据标准方面发挥了作用吗？：获取ESG数据的成本很高，学术界也没有面临制定数据标准的正确经济激励。但是，它们可能在以下方面有所帮助：了解ESG如何影响业务变量，或者了解如何验证ESG数据集。
1 ESG基础知识
1.1. 什么是ESG投资？我们为什么需要它？
Alex Edmans（AE）：我们需要ESG至少有三个原因。首先，在某些情况下，公司在提供社会福利方面具有比较优势。例如，公司最好直接减少塑料包装，而不是依靠股东利用塑料包装可能产生的较高利润在事后解决问题（例如，向环境慈善机构捐款）。第二，有些问题是政府无法监管的（例如，政府可以监管最低工资，但不能真正监管企业文化）。第三，ESG可能导致公司进行无形投资，最终提高股东价值，但传统方法（如净现值）难以证明这一点。
Campbell Harvey（CH）：其中一个问题是，ESG很难以一致的方式定义，每个人都同意。这对于S和G来说尤其如此。我认为这导致了大多数研究工作和客户要求将重点放在更容易定义和测量的因素上，例如碳排放。对于ESG中的其他领域，难以界定问题的边界可能会导致难以取得很大进展。
Neil Shephard（NS）：另一个问题是ESG变量很难分类。例如，性别和多样性通常属于S。然而，它们也会影响G治理，因为关注多样性对于发掘最佳人才很重要，而且因为多样化的人群已经被证明能够做出更好的决策。缺乏明确的定义会产生测量问题，并使研究过程复杂化。
Antoine Forterre（AF）：对于上市公司来说，在行善意愿和实现回报最大化的必要性之间还有另一场战斗，这两者并不总是一致的。伦理和财务观点可能不同。
Virginia Nordback（VN）：在ESG指标方面有良好的表现是未来拥有竞争性领导地位的先决条件。因此，从选股的角度来看，使用ESG变量来确定哪些公司更有可能占据主导地位是有意义的。一个强大的企业在本质上遵循ESG原则的原因也有很多，大流行的经验提供了几个这样的例子。我们在零售领域有一些成功的参与者，尽管他们的大多数商店都关门了，但他们仍在继续向员工支付工资。这不仅确保了这些公司在需求恢复时员工能够随时为其服务，而且还鼓励了员工的忠诚度。这是一个很难复制的东西，我们认为这是一个竞争优势。
Shamez Alibhai（SA）：ESG不需要与纯粹的财务绩效相关。它可以只是一个衡量投资者希望投资反映的价值的标准。我要补充的是，在比较ESG投资组合与无约束投资组合的绩效时，必须谨慎，因为后者不考虑其持有的公司强加给社会的外部性成本。
AE：一个重要的问题是测量。造成测量困难的主要因素有三个。首先，不同的投资者可能有不同的偏好，除了长期股东价值之外，应该优先考虑什么。第二，即使是可衡量的变量，也不清楚好的是否更好。例如，关于多样性和长期回报之间联系的证据是非常微妙的。最后，有些因素本质上是无法衡量的。例如，半导体公司由于在制造过程中排放的废气，其环境得分往往很低。然而，这并没有考虑到这样一个事实，即这些公司可以推动解决一些环境问题，如全球变暖。
1.2. 为什么ESG现在是相关的？
Jason Mitchell（JM）：一种解释可能是大型投资者的领导能力。加拿大、澳大利亚和欧洲的大型养老基金和主权财富基金最先表现出对负责任投资的强烈偏好。这种行为似乎已经蔓延到其他投资者和地理区域。在美国等其他地区，这种领导效应并未显现，即使到了今天，偏好负责任投资的投资者也较少。这可能是因为加拿大、澳大利亚和欧洲的基金往往比美国同行拥有更高的融资比例。资金压力可能已将美国基金推向了一种短期思维模式，即短期回报比长期问题更重要，因此阻碍了负责任的投资。
AE：还有三种可能的解释：第一，投资者越来越重视利益相关者福利的最大化，而不仅仅是股东价值。其次，我们现在有合理的证据表明，某些形式的ESG与股东价值正相关。第三个原因是虚假数据，以发表研究和报告的形式偏向于支持具体观点。这可能会让投资者相信，某些因素会带来长期股东回报，而实际上并非如此。
Matthew Sargaison（MS）：和其他许多领域一样，部分原因可能在于交流性质的变化。全球可获得的关于道德和社会问题的信息和交流的增加，可能导致普通投资者、养老基金经理等调整其行为。
1.3. 学术证据与估计问题
AE: 最有说服力的学术研究是G类。E和S的证据并不那么有力。第一个重要的结果是Gompers et al.（2003）发现，治理较好的公司的股票在20世纪90年代表现显著。Bebchuk et al.（2013）发现，在随后的一段时间内，股票的表现出色消失了。治理对经营业绩仍然很重要，但投资者已经开始对其进行定价。Giroud和Mueller（2011）发现，即使在最近一段时间，在外部产品竞争较低的行业，更好的治理也与较高的股票回报率有关，这表明在没有竞争压力的情况下，治理可能更有价值。
Nicholas Barberis（NB）：将更好的ESG指标与更好的运营绩效联系起来的研究面临着众所周知的估计问题。第一个是忽略变量偏差：研究中未考虑的变量可能会导致ESG指标和绩效改进的进展。另一个问题是逆向因果关系：经营业绩较好的公司可能是唯一有能力担心ESG的公司。
AE：纠正这些问题的一个方法是关注未来收益，而不是分析师的预期。如果ESG因素确实定价错误，那么我们应该发现，更好的ESG得分不仅会带来更高的利润，而且会高于股票分析师的预期。不过，分析师可能不会考虑所有相关变量。因此，为了获得更精确的结果，可能需要更复杂的方法，例如Flammer（2015）的回归中断方法。
Rob Furdak（RF）：很多研究都是在特殊项目之前考虑收益或盈利能力指标。然而，数据泄露、搁浅资产或大型诉讼等特殊项目应会对公司价值产生影响，尽管这些项目通常被排除在历史研究之外。
NB：总的来说，关于ESG投资是否会带来更高的股票回报，有很多研究。例如，Hong和Kacperczyk（2009）是一项众所周知的研究，表明sin股票具有更高的平均回报率。
CH: ESG的研究结果需要谨慎对待，因为有些研究人员可能有一个议程。有一些方法可以策略性地接近数据以获得期望的结果。对于社会和治理问题，结果往往是复杂的，难以解释。对于环境因素，叙述更加一致。环境相关的研究发表在硬科学期刊上，至少在气候变化的情况下，证据是压倒性的。
2 ESG有效吗？
2.1. 排除名单与参与
JM：排除可以分为三类。第一种是普遍排除，这是由联合国公约、世卫组织公约或巴黎协定等国际协定支持的排除。排除在这一类的例子有武器、煤炭和烟草。第二类是与行为有关的违法行为。这与公司行为有关，这些行为不一定是不良商业行为的标志，而更多的是不良商业行为。第三类是我们所说的特殊性，例如，包括基于信仰的投资、禁止捕鲸等。对于避免公司被普遍排除在外这一类，有着强烈的共识。当转到行为相关的类别时，可以提出这样一个案例：有些公司不是坏企业，但它们只是被坏的商业惯例束缚住了手脚。这加强了参与或管理的理由。
NB：有一种观点认为，排除可能适得其反：如果关心ESG的投资者不投资某些公司，那么他们就把这些公司交给对ESG没有兴趣的人。因此，这些公司不太可能改变。有没有证据表明，剥离或排除公司会影响其资本成本，进而迫使他们改善业务做法？
JM：争论双方都有案例。我们举了一个例子，一家矿业公司以环境为由剥离了某些资产，而这些资产被那些对其环境影响没有透明度的公司收购，因此破坏了该倡议的最初目的。也有一些积极的故事，例如在欧洲，欧洲投资银行（EIB）和欧洲复兴开发银行（EBRD）停止了未来对煤电厂的融资，使未来电厂的一些项目在经济上不可行，并导致取消。
Sandy Rattray（SR）：如果人们不投资你的公司，资金成本可能会增加。然而，这将需要大量投资者在任何实际压力出现之前回避该公司。此外，即使限制措施增加了资本成本，目标公司也需要知道是谁在回避自己的股票以及为什么。如果这些信息不公开，那么限制很难真正产生影响。因此，我发现限制不太可能对资本成本产生实质性影响，从而对企业行为产生实质性影响。我认为对一家公司产生影响的更好方法是通过参与。
VN：我也认为参与是一个非常强大的工具。我们有过一些公司的经验，这些公司在关注ESG问题时，开始关注和衡量这些变量。当事情开始被衡量的时候，它们也可以被改变。
Luke Ellis（LE）：在某些情况下，参与是没有效果的。一些公司的核心业务线与ESG标准不符，而不管他们在试图改变其方法方面付出了多少努力。一个例子是收入主要来自烟草制品的公司：从ESG的角度来看，没有办法将烟草消费对健康的影响降低到可以接受的程度。
RF：这是真的，事实上，大多数资产所有者将公司分为两类。第一类是业务不可接受的公司，不管他们如何改变。例如烟草公司、集束弹药生产商等。另一类是参与可以产生影响的公司。这包括涉及气候变化、种族不平等、薪酬政策透明度等问题的公司。对这些公司来说，参与将产生影响，资产所有者正在改变对这些公司的态度，从排除名单到参与。
AE：在Alon Brav, Wei Jiang和合著者的一系列研究中，有一些关于股东积极性的非常有趣的研究。Brav等人（2008）发现，激进投资者提出的变化会导致价格升值。Brav et al.（2015）表明，这种情况长期持续存在，是由于公司生产力的提高造成的。最后，Brav et al.（2018）研究了创新，表明这些公司在研发上的支出较少，但产生了更多的专利。这表明，当股东变得活跃时，不仅在长期股东价值方面，而且在社会价值方面，都有改善。维权基金的做法可以被定义为专业参与，通常涉及与一家公司就一个非常具体的问题进行接触，并在游戏中涉及很多细节。如果这样的行动能为社会增加价值（例如用更少的资源创造更多的专利），那么我们仍然应该从ESG的角度来考虑它们。另一个需要考虑的方法是普遍参与。这是指以实现广泛目标为目标的参与，使用不需要为特定公司量身定制的一般原则。有证据表明，这种方法也能够为投资者和社会带来好处。例如，Appel et al.（2016）表明，机构所有权越高，治理和经营绩效越好。
2.2. 对回报的影响
NB：ESG影响收益的主要机制有两种。第一种是贴现率机制：如果投资者对ESG感到兴奋，他们可能会推高ESG得分良好的股票价格。这会使未来的回报率降低。第二种是现金流机制：如果一家公司在ESG方面取得了一些进展，投资者可能不会立即意识到这一点的价值。因此，随着投资者最终认识到该资产的价值，该资产在未来将获得更高的回报。问题是，我们不知道哪种机制会占上风。我认为这就是为什么实证文献常常得出相互矛盾的结论。
JM：我认为我们有足够的数据在特殊情况下做出合理的结论。我们在烟草公司的排除方面做了一些工作，估计烟草行业与排除相关的潜在流出量在350-600亿美元之间。鉴于世界烟草指数约为3500-4000亿美元，这是非常有意义的。因此，相对于市场而言，预计烟草价格在结构上低于市场价格是合理的。
AE：有证据表明，一些G指标与更高的回报率有关。E和S的情况更为复杂。对ESG进行了大量的研究，但并非所有的研究都进入了现实世界，可能是由于确认或出版偏见。同样重要的是，要从广泛的角度看待ESG，将其视为社会的附加值。如果一些投资者因为基于ESG狭义定义的肤浅分析而将公司排除在外，这可能会为不这样做的投资者创造机会。
RF：评估ESG指标回报潜力的一个问题是，历史很短，而且公司历史上并不像现在这样关心这些指标。另一个重要因素是评估中的时间不匹配：一些ESG因素可能会在未来几十年内出现，因此，将时间范围集中在未来几个季度进行评估是不一致的。最后，我们不仅应该在产生回报的背景下考虑ESG，还应将其作为一种工具，以减轻特殊风险的影响，如搁浅的资产、诉讼、治理违规等。
3. ESG实践
3.1. 对ESG的推动更多来自客户还是资产管理公司？
AE：答案是两者兼有。许多资产所有者将ESG视为其财务回报的重要因素，因为他们认为这些因素将影响长期财务回报。此外，一些投资者可能有财务条款以外的目标。不过，也有来自资产管理公司的推动。这在一定程度上可能与希望在一个原本日益商品化的行业创造业务和产品差异化的愿望有关。
NB：客户和资产经理对ESG的需求可能会相互促进。作为人类，我们的注意力有限。通常，我们不知道我们关心的东西，直到它就在我们面前。因此，可能有一些客户最初关心ESG，而资产管理公司则会根据ESG创建产品。一旦这些产品变得更加明显，其他投资者可能会意识到，他们也关心ESG问题。我认为这些进程是相辅相成的。
Otto Van Hemert（OVH）：这也可能有一个自然的结局：这个过程可能会自我强化一段时间，直到兴趣逐渐减退，然后出现逆转，关心这个话题的人越来越少。
NB：这是可能的，在过去的其他投资趋势中已经发生过。然而，像气候变化这样的问题在未来的几十年内是无法解决的，因此我相信环境因素在很长一段时间内都是相关的。
Greg Bond (GB)：我仍然认为我们必须担心短期回报。投资者往往根据资产管理公司3到5年的业绩来判断他们。有人担心，三到五年后，如果ESG产品表现不佳，投资者可能会抛弃它们。由于股东和投资者的短期主义，我们最终可能会受到气候变化的长期影响。
OVH：我们也可以在两者之间找到一些东西；也就是说，负责任的投资将继续存在，但范围要窄得多，也许更关注气候变化。
NB：我认为从长远来看，S可能也有很好的机会。我们谈到了多样性和种族平等，这是当今美国非常突出的话题。这些话题很可能成为未来世界上许多其他国家关注的焦点。
3.2. 资产管理人的角色
RF：没有两个投资者拥有相同的价值观，因此资产管理公司需要表现出一定的灵活性。历史上，特定的需求是通过限制列表来处理的。如今，投资者意识到，这是一个生硬的工具，参与可能更有效地改变公司行为。目前，规模最大、经验最丰富的投资者正开始转向通过直接或间接参与他们选择的管理者来体现他们的价值。
SA：资产管理公司可以通过尝试找出哪些是正确的指标来实现不同的环境、社会或治理结果，而不是财务结果，从而增加价值。从这个角度来看，私人市场业务相对幸运，因为每项投资都有意向性和归属性。我认为，想要在公开市场取得类似成就的资产管理公司，确实需要把重点放在归因上，并确保管理公司的行为与目标社会结果之间有一条非常清晰的界限。
AF:ESG对于从事现金股票交易的资产管理公司来说是一个更为成熟的概念，而不是期货或其他衍生品。在股票方面，这不仅仅是应用我们前面提到的排除列表，即避免交易某些公司，这通常是一种产品设计选择，以适应客户的偏好。更普遍的做法是将ESG作为“α”因子来提高预测能力。在这个领域，我们将看到今后将开展更多的工作。我认为，在企业股权或信贷领域之外，ESG的概念要弱得多，如何运作也不太清楚。Forterre（2019）很好地总结了期货领域遇到的问题。
CH：资产管理公司是否有可能仅仅通过排除石油、天然气和煤炭等大宗商品，创造出碳中和的产品？
AF：这个问题不仅仅局限于商品期货。例如，股票指数期货可能在透视的基础上拥有污染企业。我认为排除法很重要，但还不够。也很难从业绩的角度来证明，除非有人非常强烈地认为，排除法工具可能有损业绩。
OVH：有些人对这个问题的处理方式有所不同，例如，通过避免排除，然后通过在碳排放期货中持仓来抵消投资组合中的碳暴露。所以，可能有比严格排除清单更微妙的方法。
MS：问题是，一些投资者可能不会接受这样的做法，必须投资于指数期货，然后做空污染股——即使从经济角度看，这类似于一开始就从未投资过污染股。同样，投资者可能不会接受一种依赖于投资指数期货，然后用排放量期货对冲碳风险的方法。
NS：有没有一种方法可以让基于期货的策略脱碳，比如趋势跟踪或风险平价？
AF：趋势跟踪在很大程度上依赖于多样化。所以，使用排除方法会减少一些好处。另一个需要考虑的因素是，这些策略可以是长期的，也可以是短期的。这对ESG的影响尚不清楚。一种批评是，我们为一些碳密集型行业提供了流动性，但另一种反驳是，我们为那些寻求技术替代品的行业提供了同样的流动性。
MS：一种可能是使用符合ESG标准的指数期货版本。目前正着手建立此类产品，但它们还没有足够的流动性。
3.3. ESG数据
RF：ESG数据提出了几个问题。首先，数据集的历史并不长。这使得估计重要的统计关系更加困难。此外，随着时间的推移，企业思考多样性和数据泄露等问题的方式也发生了变化。这使问题更加复杂，因此任何过去的统计关系都可能无法继续下去。这使得我们很难将历史关系作为未来的指南。
Jeremy Wee（JW）：处理ESG数据是一项非常耗费资源的任务。首先，我们已经提到了定义什么是ESG的问题。不同的人可能会以不同的方式定义相同的ESG因素。其次，由于数据是新的，通常需要大量的清理和预处理。了解数据提供者所使用的ESG的基本定义，以及数据构建方式是否存在任何偏差也很重要。在使用数据之前，了解客户的目标也很重要：是否将ESG用作风险缓解工具？对于手头的问题，绝对或相对ESG分数更重要吗？在回答了这些问题之后，就有可能找到与最终目标一致的数据提供者。最后，通过使用多个提供者合并多个观点总是有用的。在某些情况下，具有特定ESG要求的投资者可能会对应使用何种数据集以及如何衡量特定ESG因素有看法。一个流行的例子是碳排放。一些投资者可能希望衡量碳排放量，不仅是当前的排放量，而且是在2度校准的背景下。回答这类问题通常需要查看特定的数据集。
3.4. 学术界在制定数据标准方面发挥了作用吗？
CH：ESG数据集很昂贵，而且很少有研究机构能够访问所有这些数据集。学术界咨询的多边机构可以在整合综合数据集方面发挥一定的领导作用，但学术界不大可能在这一问题上发挥带头作用。
NB：我同意这一点。ESG上至少有六个领先的数据库，它们都相当昂贵。很少有研究人员能够掌握这些数据库并雇佣研究助理来挖掘它们。其次，学术界通常关注不同类型的问题，更多地涉及建立因果关系、确定现象的潜在经济力量等。他们不会因为创建良好的ESG数据库而获得奖励。职业激励并不存在。
GB：我认为学术界可能有助于研究排放等环境因素。这些数据的真正影响可能在于了解气候变化将如何影响特定企业。过去5-10年中有一篇有趣的文献研究了气温上升对一个国家GDP增长的影响。学者们可以通过将这类气候数据映射到公司的收入和生产能力等财务数据来提供帮助。
NB：学术界也许可以通过找到一种方法来验证一个ESG数据库与另一个ESG数据库的对比。这与过去已经做的工作类似，例如根据收益相关性、回报相关性甚至年度报告的文本分析来定义部门。
3.5. 学术顾问的最后一句话
NB：米尔顿·弗里德曼声称，我们应该把道德和社会问题留给个人和政府。但越来越明显的是，有许多问题是个人和政府自己无法解决的。从这次讨论中得出的一个重要结论是，公司、企业和资产管理公司在这方面确实可以发挥重要作用。
NS：我认为ESG是一个具有挑战性的领域，因为它结合了智力上非常不同的主题，例如负外部性的管理、良好治理的设计、人才的适当使用以及拥有一支有动力的员工队伍。我认为，如果有人积极地将这些不同的问题分开，这个领域将更容易理解、量化和研究。
CH：这一领域也很有挑战性，因为很难根据如此有限的数据和历史作出推断。我相信，在ESG的三个组成部分中，在不久的将来将得到更多关注的是E，其次是S。我们已经有大量的产品在质量风格下，纳入了G的组成部分。不同的数据源和不同的偏好之间的低相关性意味着需要做大量的定量工作。明确地说，我认为ESG是一个数量问题，重要的是，数量资产管理公司有机会率先开发出最能实现投资者和整个社会目标的产品。
AE：在谈到ESG时，我认为首先要问的问题是我们为什么要这么做：是为了促进一项社会事业，还是为了提高长期风险调整后的回报？这对最佳的ESG方法有重要的意义，因为不是所有实现前者的策略都能实现后者。第二个问题是证据说明了什么？有证据表明，某些类型的ESG数据确实会带来优异的表现。我们也有一些证据表明，参与（无论是泛化的还是专业化的）在带来变革方面是有效的。没有太多证据支持撤资。最后一个问题是怎么做。一个关键的优先事项应该是依靠ESG工作的最严格的证据。市场上会有很多噪音，来自那些认为某些因素起作用而它们不起作用的团体。这可能会导致一些错误的定价，一个以数据为导向、以证据为基础的投资者将能够利用这些错误定价。
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原文链接： ESG Investing | Man Institute
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