天风证券：给予老凤祥买入评级

天风证券股份有限公司孙海洋,尉鹏洁近期对老凤祥进行研究并发布了研究报告《百年老字号珠宝龙头，国企改革释放活力》，本报告对老凤祥给出买入评级，当前股价为63.9元。

　　老凤祥(600612)

　　百年老字号珠宝龙头，民族企业“金字招牌”

　　老凤祥是中国珠宝首饰行业的“百年金字招牌”。公司主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”等商标为代表的笔类文具和文教用品产业。 2018 年，公司被国家纳入“双百行动”计划，开始非国有股权转让，国企改革下重新释放活力，形成产品/渠道双壁垒。收入规模稳定增长，盈利能力持续提升

　　23Q1 公司实现收入 245.58 亿元，同比 33.17%，归母净利润 7.16 亿元，同比 76.10%，盈利能力显著回升。22年公司收入630.10 亿元，同比 7.36%，归母净利润 17 亿元，同比-9.38%，系 21 年上海三星文教动迁补偿收入非经常性损益所致，扣除三星动迁利润因素影响，实际同比 2.59%。

　　分业务看， 22 年两大优势产品收入占比达 99.1%。 22 年公司珠宝首饰收入 503.62 亿元，同比 7.47%，营收占比 79.93%；黄金交易收入 120.83 亿元，同比 7.80%，营收占比 19.18%。 分销售模式看，以批发为主。 22 年批发/黄金交易/零售/其他实现收入 474.91/120.83/31.79/1.16 亿元，同比yoy 9.7%/ 7.8%/-19.3%/ 42.2%，营收占比为 75.37%/5.05%/19.18%/0.18%。分地区看，内销为主外销为辅。 22 年公司内销收入 624.72 亿元，同比 7.47%，外销收入 3.96 亿元，同比 2.26%。

　　行业稳步扩容，头部份额持续集中

　　1）据欧睿国际数据， 2022 年中国黄金珠宝市场规模 8159 亿元， 2014-2022年 CAGR 为 5%，行业稳步扩容。其中黄金饰品为主要消费品类，占比约57%；钻石交易增长较快， 2021 年成交金额同比增长 81.3%。 2）我国黄金珠宝行业集中度较低，据欧睿国际数据， 2022 年我国黄金珠宝行业 CR5为 28.1%， CR3 为 23.4%，比 2017 年分别提升了 10.7pct、 9.5pct， 有望持续向头部集中。 3）黄金珠宝兼具消费及投资属性，伴随 2015 年以来黄金价格持续温和上涨， 2016-2021 年黄金首饰消费量持续提升。

　　产品聚焦差异化需求，渠道多元化拓展

　　产品：产品以黄金为主，新品持续迭代，“金银细工”技艺打造独家优势。公司在东莞设立两家数控化生产基地， 2022 年成立海南工厂，有效提高生产效率。同时注重研发创新，拥有一支高水平设计研发团队。

　　渠道：“五位一体”立体营销优势显著， 2018-2022 年公司营销网点数为3521/3893/4450/4945/5609 家， yoy 10.9%/10.6%/14.3%/11.1%/13.4%，规模稳定增长。除传统渠道外，线上渠道多元化布局，吸引年轻消费者，海外业务降本增效实现门店盈利，同时以海南自由贸易港为突破口，打通境内外循环瓶颈，打开未来发展空间。

　　盈利预测： 公司作为黄金行业龙头，悠久历史成就品牌经典，产品结构不断优化，扩大非金首饰市场份额；网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率。 考虑到公司 22 年利润同比下降， 我们调整盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润分别为 21/24/28 亿元（ 23/24 年原值分别为 23.5/26.2 亿元），分别对应 16x/14x/12x PE，维持“买入”评级。

　　风险提示： 宏观环境及政策变化风险； 拓店速度不及预期； 金价与汇率波动风险；存货管理风险； 公司近期曾出现股价异动。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司郭海燕研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达81.55%，其预测2021年度归属净利润为盈利17.52亿，根据现价换算的预测PE为19.19。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级22家；过去90天内机构目标均价为77.2。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，老凤祥（600612）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）